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    东航金融



    刘煜辉:从“贸易战”到“去杠杆”——宏观政策及大类资产配置前瞻

    2018-07-02

      来源:东航金融  编辑人:邓星子

    本文系出席6月16日《2018航空产业原油套保研讨会》的演讲嘉宾刘煜辉教授(中国社会科学院经济学教授,博士生导师,天风证券首席经济学家)的核心观点。


    宏观现状与前瞻

    从最近一段时间大类资产交易形态看,股票、债券、商品的投资时钟落在了最差之“宏观象限”(滞胀),而核心问题就是贸易战的“负产品”:通货膨胀。


    全球化的最大红利:中国摘走了自由贸易的花朵

    全球化本质是把生产、供应和贸易弄成多边的框架,供应链和生产链在全球范围内重新构造,中国得以迅速完成其工业化和城市化,“如鱼得水”。


    中国加入WTO之后,不断地向产业链的高端爬升,同时产业链的低端仍保留在国内。今天要从产业的全能性和全面性的角度看,没有哪个国家像中国一样,基本上可以找到所有的产业,中国就像是一个参加奥运会所有项目的运动队。然而经过30年、40年,现在美国的产业空心化趋势难以回转,产业的一端是技术、知识密集型高端产业,另一端就是农业,中间基本都空出来了。


    中美之间的贸易战,不仅仅是在表面上需求端的分歧,背后的实质是釜底抽薪,打的是共给侧,特朗普的目标非常明确,要冲击过去全球化构筑的利益结构,改变未来全球资本的重新布局。

    贸易战的“负产品”:“胀”冲斗牛

    贸易战背后反映的是打供给侧,生产函数,潜在增长率,需求端又深陷既得利益,金融地产融资平台。供给向下,需求被顶住,有种“撕裂出来的产出缺口”的画面感,所以通胀压力或空前大,实际汇率贬值,名义汇率没有弹性,对内购买力贬值补缺口。

    中国金融去杠杆的三种情景及对经济的影响

    如果不能快速对外贬值,就要压缩财政开支,清理地方政府投资项目。广义财政的紧缩,映射到金融体系就是广义信用的收缩,所谓金融去杠杆。那接下来面对的无非就是三种场景。


    三种场景

    第一种:无法承受,宽松复辟,重回加杠杆,灿如烟火,然“烟花易冷”,最后一根稻草;演绎“米德”:通膨-国际收支恶化-利率上升-刺破泡沫。


    政策转向?不是看央妈降准,关键看监管松动,比方说“白衣骑士”。


    监管是真BOSS,资本是“硬缺口”,央行只是“帮厨”。


    第二种:骑虎难下,举步维艰,势均力敌,来回拉锯,交易长时间不能脱离“最差之宏观象限”,耗尽双方最后一丝耐心,只有极有限的标的在此象限中活得好点;


    第三种:“竹杖芒鞋”,坚硬如铁,豁出去了,何况这回“还有枪顶着头”。


    场景3不是没有可能,最近的财政压缩很明显,社融数据跳水。


    无论是场景2还是场景3,下半年经济都可能会产生失速的预期。


    2018年下半年的宏观对冲机会

    利率(安全资产)不悲观, 从“金融条件”判断:资金运用和资金来源的形态向改善的方向运动,资金运用(融资需求、广义财政收敛加快)是关键。


    利率受美国的牵引:牵引的大小取决于汇率弹性的释放。


    如上图所示,债市过去的两年熊市困扰我们的最根本的是M2和社融之间的裂口张开,发散不收敛。对应的是资金来源和资金运用,这两条线形成死叉,往下走。在对应的经济失速状态下,这个情况会改变,融资需求的加速变小,红线加速往下。


    未来在负债端,会采取金融压抑的政策,就是冷却竞争(货基、同业,拆卸金融交易结构),打破刚兑(净值);资产端方面,五花大绑(泛资管和大投行的“谢幕”),会使得这条蓝线能够走平,比较稳定。红线向下,蓝线走平,让两者之间的裂口收敛,那么金融条件就能边际改善。


    从债券利率的外部环境影响看:先看美国的状况,下两张图是美国10年期国债收益率的历史走势图,对应的是股指的情况。美国这一轮很有可能打破二战以来历次复苏的最长的时间纪录,美国供给端的一系列政策下去,可能把经济的潜在的供给端增长水平都带起来,所以美国股票牛市的背后其实是有坚硬的宏观支撑,10年美债收益率大概率会拐头向上至3.5。


    易纲行长曾经讲过,在汇率条件不变的情况下,中美之间的舒服的利差大概是80到100个BP。美债10如果上行至3.5,对应中国的国债10收益率就是4.3-4.5,潜在的就是千亿级别的压力,要减少牵引的压力呢,就要释放汇率弹性,人民币兑美元贬值幅度扩大,那中美之间的舒服的利差的空间就有可能从80到100,降到 50到60个BP甚至更低都是有可能,从这个角度看利率不悲观,但受美债收益率牵引,牵引的程度取决于汇率。


    信用和利率分手


    在去杠杆过程中,信用与利率分手必然趋势,信用溢价可能超预期释放。


    宏观对冲的机会:空黑色、空南华、空周期。


    如果你相信下半年经济面临失速的预期,那就空黑色、空南华商品指数、空周期,对于期货来讲,这是非常重要的时点。


    权益注意以下几点:

    一、高度警惕高估值的标的,经济失速,风险偏好一定会受到重大的挫伤,估值一定撑不住。


    二、回避与补贴相关的、与产业政策相关的、与政府债务相关的(PPP)的行业和股票;


    三、淡忘β,多想α,结构,风格,多想自下而上。波动中去布局符合长期基本面:医疗健康、生物科技、教育、食品安全、金融服务fintech等等,产业的价值长期上升。


    不想那么些与房子、财政和债务相关的β了,看中国长期变化趋势:时间变慢、人口变老、人心变安,对生活的价值和生命价值的认知,对普世的拥抱,都是“美好生活”的诠释。这些决定着新时代下的产业趋势的演进,一定会大大不同于金融地产的“镀金时代”。



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